«Wir müssen uns auf eine Stagflation in den USA einstellen»

US-Präsident Donald Trump hat gestern Abend die Finanzmärkte überrumpelt. Ab Samstag, den 5. April 2025, gilt ein Basiszoll von 10% auf alle Importe in die USA. Hinzu kommen ab dem 9. April zusätzliche Zölle für Einfuhren aus diversen Ländern, die zu den wichtigsten Handelspartnern der USA zählen. Für Importe aus der Schweiz gilt ein Zollsatz von 31%, für die Europäische Union sind es 20% und für Japan 24%.

«Das Ausmass der Zölle hat die schlimmsten Befürchtungen übertroffen», sagt Matthias Geissbühler, CIO von Raiffeisen Schweiz. Die Folgen der gestrigen Rede von Donald Trump im Rosengarten des Weissen Hauses werde weitreichende negative Folgen «für den globalen Handel und damit auch für die USA selbst» haben.

Für Geissbühler, der die verhängten Zölle nicht als Verhandlungsbasis, sondern vorerst als gesetzt ansieht, ist eine Stagflation in den USA nun ein wahrscheinliches Risiko, auf das sich Anleger einstellen müssten. Trotz höherer Zölle rechnet er damit, dass die Schweizer Wirtschaft weniger unter Druck gerät als die der EU.

Im Interview sagt er zudem, welche Sektoren und Unternehmen besonders unter den Zöllen leiden – und welche besser wegkommen. Zudem erklärt er, wie sich Anleger angesichts der jüngsten Entwicklungen positionieren sollten.

Herr Geissbühler, die US-Regierung schockt die Welt mit der Ankündigung drastischer Zölle. Importe aus der EU in die USA sollen fortan mit 20%, jene aus der Schweiz mit 31% belastet werden.

Das Ausmass der Zölle haben sicher die wenigsten erwartet, es hat die schlimmsten Befürchtungen übertroffen. Vor allem die Bemessungsgrundlage verfehlt das eigentliche Thema der reziproken Zölle, auf das sich Donald Trump bezieht.

Im eigentlichen Sinn sind reziproke Zölle Gegenzölle, die ein Land als direkte Antwort auf Importzölle eines anderen Landes erhebt.

Die nun von den USA verhängten Zölle haben allerdings nichts mit dieser Idee zu tun. Vielmehr treffen sie gezielt jene Länder, die gegenüber den USA die grössten Handelsbilanzüberschüsse aufweisen. Die Zölle sind zum Teil massiv und werden weitreichende Folgen haben: für die Unternehmen, den globalen Handel und letztlich auch für die USA selbst. Ihre Handelspartner dürften sich nun mittelfristig umorientieren. Donald Trump schadet mit dieser Zollpolitik vor allem seinem eigenen Land.

Die obskure Berechnungsmethode sorgt für grosses Aufsehen: Offenbar haben die USA einfach den Handelsüberschuss eines Landes durch dessen Exporte in die USA geteilt, das Ergebnis halbiert und anschliessend aufgerundet. Ist das in irgendeiner Weise nachvollziehbar?

Es ergibt absolut keinen Sinn: Die Schweiz hat ihre Industriezölle gegenüber sämtlichen Ländern abgeschafft – es bestehen also auch keine Zölle mehr gegenüber den USA. Würde es den USA tatsächlich um reziproke Zölle gehen, müssten ihre Industriezölle auf Schweizer Importe bei null liegen. Der Agrarbereich ist natürlich eine Ausnahme. Hier zeigt sich die Schweiz tatsächlich protektionistisch. Doch eine Senkung der Agrarzölle wäre innenpolitisch kaum durchsetzbar – und liegt ohnehin nicht im primären Interesse der USA.

Wie können die Länder nun auf die Zölle reagieren?

Das grosse Problem ist, dass viele Länder den USA faktisch gar nicht entgegenkommen können. Trump fordert nun, andere Staaten sollten ihre Zölle abschaffen – doch was, wenn, wie im Falle der Schweiz, gar keine Industriezölle existieren?

Man könnte hier entgegnen, die Schweiz sollte ihren Handelsbilanzüberschuss mit den USA auf null senken.

Doch das ist völlig unrealistisch. Dafür müssten wir unsere gesamte Industrieproduktion und sämtliche Exportfirmen aus dem US-Markt zurückziehen.

Die USA sprechen auch von Währungsmanipulationen, die die USA benachteiligen.

Auch hier sehe ich wenig Möglichkeiten für die Schweiz. Selbst wenn die Schweizerische Nationalbank sämtliche Dollarreserven verkaufen würde, hätte das keine Auswirkung auf das Handelsbilanzdefizit.

Wird die EU mit Gegenzöllen reagieren?

Ich bin überzeugt, dass die EU und auch China mit Gegenmassnahmen reagieren müssen. Schon aus innenpolitischen Gründen kann man den Vorstoss der USA nicht einfach unbeantwortet lassen. Dass es mittelfristig zu Verhandlungen kommt, ist nicht auszuschliessen. Kurzfristig aber deuten die Zeichen eher auf eine weitere Eskalation.

Was ist das Trump’sche Rational hinter den Zöllen?

Die Massnahme deuten darauf hin, dass es Trump nicht um Verhandlungen oder einzelne Deals geht. Es geht ihm darum, das globale Handelssystem systematisch umzubauen und die Produktion konsequent in die USA zu verlagern. Wenn das überhaupt gelingen kann, woran ich grosse Zweifel habe, wäre das ein Prozess, der sich über Jahrzehnte hinziehen würde.

Die angekündigten Zölle sind also keine Einladung zu Verhandlungen, sondern dürften vorerst stehen?

So nehme ich das momentan wahr. US-Finanzminister Scott Bessent erklärte gestern, die Zölle würden nun erst einmal eingeführt, und dann werde man sehen, was passiere. Auch die Tatsache, dass keine Übergangsfristen vorgesehen sind, in denen man hätte verhandeln können, spricht dafür, dass die Zölle grösstenteils erst einmal bestehen bleiben werden.

Wie stark ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession nun gestiegen?

Es zeichnen sich stagflationäre Tendenzen ab, also eine deutliche Abschwächung der Wirtschaft bis hin zum Nullwachstum bei gleichzeitig steigenden Preisen. Für die US-Notenbank Fed wäre das ein echtes Worst-Case-Szenario. Denn in einer solchen Lage wären der Geldpolitik die Hände weitgehend gebunden: Die Zinsen zu senken, um die Konjunktur zu stützen, wäre kaum möglich, ohne die Inflation weiter anzuheizen. Das Risiko einer Stagflation ist deutlich gestiegen, Anleger müssen sich darauf einstellen.

Noch einmal zur Schweiz: Die USA sind ihr wichtigster Exportmarkt. Was bedeutet der gestrige Tag für die Branchen hierzulande?

Wirklich hart wird es die Luxusgüterbranche treffen, darunter Richemont und Swatch, was man auch an der Börsenreaktion sieht. Diese Unternehmen können und werden nicht in den USA produzieren, sonst würden sie das für sie ausserordentlich wichtige Swiss-Made-Label verlieren. Zudem trifft es viele kleine Zulieferer, darunter auch Autozulieferer, die keine eigene Produktion in den USA haben und ihre Kapazitäten nicht ohne weiteres verlagern können.

An wen denken Sie da?

Ein Beispiel ist Autoneum. Zwar verfügt das Unternehmen über Produktionskapazitäten in Mexiko, das gestern nicht explizit auf der Liste auftauchte, doch dort gelten ohnehin die Autozölle in Höhe von 25%. Praktisch alle Player im globalen Automobilsektor werden stark unter den Zöllen leiden. Und wenn die Autoverkäufe einbrechen, hilft es auch nicht, das beste Produkt im Portfolio zu haben. Auch Unternehmen wie Bossard oder Komax werden dies zu spüren bekommen.

Welche Branchen kommen besser weg?

Weniger stark betroffen ist derzeit der Pharmabereich, der vorerst von den Zöllen ausgenommen bleibt. Das kommt der Schweiz insgesamt zugute, da der Pharmasektor hierzulande eine zentrale wirtschaftliche Rolle spielt. Deshalb sehe ich die Schweiz – trotz des Satzes von 31 % – sogar besser aufgestellt als etwa die EU oder Japan, die mit Zöllen von 20 bzw. 24% belegt wurden. Auch Gold ist von den Zöllen ausgenommen, was ein Vorteil für die grossen Goldraffinerien in der Schweiz ist, die übrigens einen wesentlichen Beitrag zum Handelsbilanzdefizit leisten. Zudem gibt es in der Schweiz viele hochspezialisierte Unternehmen, bei denen sich die Frage stellt, ob es in den USA überhaupt geeignete Substitutionsprodukte gibt. In solchen Fällen können die Firmen die Zölle häufig einfach auf den Preis aufschlagen und kommen damit vergleichsweise gut durch.

Wer sticht hier positiv hervor?

Ein Beispiel wäre VAT, deren hochwertige Vakuumventile in der Halbleiterproduktion unverzichtbar sind. Dazu kommen viele Pharmazulieferer wie Lonza, Bachem oder Siegfried, deren Produkte qualitativ kaum zu ersetzen sind. Im Vorteil sind natürlich auch viele grosse Unternehmen wie ABB, Holcim oder Sika, die ohnehin über erhebliche Produktionskapazitäten in den USA verfügen. Sie sind in der Lage, ihre Fertigung für den US-Markt gezielt auszubauen und die Zölle somit zu umgehen. Zudem dürften diese Unternehmen mittelfristig vom Infrastrukturprogramm in Deutschland profitieren.

Auffällig ist, dass der Dollar seit gestern Abend weiter abwertet. Man könnte davon ausgehen, dass Zölle die Nachfrage nach der Landeswährung erhöhen, weil sie Importe verringern und somit die Nachfrage nach Fremdwährungen sinkt. Sehen wir hier einen Vertrauensverlust in den Dollar?

Es handelt sich um einen Vertrauensverlust, sowohl in die US-Währung als auch in die USA insgesamt. Der Markt sendet ein deutliches Signal: Er geht davon aus, dass sich die USA mit den Zöllen selbst schaden und ihre Volkswirtschaft spürbar in Mitleidenschaft gezogen wird. Wenn sich die US-Konjunktur abschwächt, belastet dies den Dollar. Mittelfristig stellt sich die Frage, wie andere Länder reagieren. China könnte etwa den Renminbi abwerten, um die negativen Effekte der Zölle abzufedern. Das wiederum könnte auch auf der Währungsseite zu grösseren Verschiebungen führen.

Zum Schluss die Gretchenfrage: Wie sollen sich Anleger angesichts der jüngsten Entwicklungen positionieren?

Wir empfehlen schon das ganze Jahr eine defensive Positionierung, woran wir jetzt umso mehr festhalten. Wir diversifizieren unsere Portfolios mit Anlagen, die nicht direkt von den Zolldiskussionen tangiert sind oder sogar davon profitieren können. Gold ist ein klassischer Profiteur solcher Unsicherheiten, aber auch Schweizer Immobilienfonds sind nicht direkt betroffen. Allgemein sind wir bei Aktien leicht untergewichtet, vor allem bei zyklischen Sektoren, die stark von der Konjunktur abhängig sind. Deshalb sind wir bei europäischen Titeln sowie in den Emerging Markets taktisch untergewichtet. Der Schweizer Aktienmarkt ist aufgrund seiner defensiven Ausrichtung derzeit zu bevorzugen. Pharma ist, wie beschrieben, bisher nicht betroffen, und auch Nestlé ist global gut aufgestellt und dürfte sich in einem raueren Umfeld behaupten können.