Bekannte Short Seller wie der US-Investor Hindenburg sind gefürchtet und zwingen erfahrene Unternehmenslenker in die Knie. Die Schweizer Software-Firma Temenos hat innert kurzer Zeit viel Vertrauen verloren.
Temenos ist in der Defensive. Daran ändern auch solide Jahreszahlen und die beruhigenden Worte des Verwaltungsratspräsidenten Thibault de Tersant an einem Investorenanlass am Dienstag wenig. Und der Aktienkurs des Genfer Fintech-Unternehmens steht nach einem Absturz von rund 30 Prozent vergangene Woche weiter unter Druck. Das IT-Unternehmen ist das Ziel einer Kampagne eines amerikanischen Leerverkäufers – seine Waffen sind Angst und Verunsicherung.
Temenos gilt als eine der wenigen international erfolgreichen Schweizer Fintech-Firmen. Dieser Ruf ist nun angekratzt. Der bekannte Investor Hindenburg erhebt in einem Bericht happige Vorwürfe gegen das Unternehmen, er wirft ihm mitunter betrügerisches Verhalten vor. Der Bankensoftware-Hersteller habe Umsätze verschoben, Verträge rückdatiert, sei Scheinpartnerschaften eingegangen und habe fiktive Forschungsausgaben verbucht.
Short Selling: das Drehbuch
Doch wie schafft es ein einzelner Investor, innert kürzester Zeit einen solchen Reputationsschaden anzurichten? Hindenburg hat nach eigenen Angaben vier Monate zu Temenos recherchiert und mit 25 ehemaligen Mitarbeitern, unter ihnen leitende Angestellte, gesprochen. Dabei wurden die angeblichen Unregelmässigkeiten entdeckt. Ehemalige Mitarbeiter und unzufriedene Kunden sind für Leerverkäufer eine wertvolle Quelle für nicht öffentlich verfügbare Information.
Das Aufdecken von Missständen und vermeintlich betrügerischer Aktivität gehört zum Geschäftsmodell. Neben Hindenburg sind Citron, Gotham City, Muddy Waters oder Viceroy bekannte Namen der Szene. Viceroy etwa hat sich mit absolut zutreffenden Wetten gegen den gefallenen Zahlungsdienstleister Wirecard einen Namen gemacht. Er ist auch in der Schweiz aktiv und hat Tochtergesellschaften von Aevis Victoria untersucht. Das ist eine Investmentgesellschaft im Gesundheitswesen, wobei die Finanzzahlen der verbundenen Unternehmen besser aussehen sollen, als sie in Wirklichkeit sind.
Im Fall Temenos hat auch die kompetitive Unternehmenskultur dem Short Seller Hindenburg geholfen. Gemäss dem Temenos-Präsidenten de Tersant gibt es gewiss verärgerte ehemalige Mitarbeiter. «War man nicht erfolgreich, blieb man nicht lange auf seinem Posten», sagt er. So werde ein Unternehmen mit hohen Zielen geführt; und bleibe der Bonus aus, könne das zu Frustration führen.
Neben Aussagen von verärgerten Mitarbeitern und Kunden ziehen Short Seller auch Datenanalyse und finanzielle Modellierung hinzu. Manchmal treten auch Whistleblower hervor und liefern Hinweise. Doch ein intensiv recherchierter Bericht allein genügt nicht, um den gewünschten Vertrauensverlust herbeizuführen.
Die Kommunikation über soziale und traditionelle Medien spielt eine wesentliche Rolle, um die vermeintlich neuen Erkenntnisse zu verbreiten. So war Hindenburg sowohl im Fall Temenos als auch bei der Kampagne gegen das indische Adani-Konglomerat stark über den Kurznachrichtendienst X aktiv.
NEW FROM US:
Temenos—Major Accounting Irregularities, Failed Products And An Illusive Turnaroundhttps://t.co/Fnz1sA4AOe$TEMN.SW $TMSNY
(1/n)
— Hindenburg Research (@HindenburgRes) February 15, 2024
Hauptziel: Kursabsturz
Die Leerverkäufer sehen sich zwar gern als «Robin Hood» der Kapitalmärkte, die Betrug aufdecken und Märkte effizienter machen. Doch um Geld zu verdienen, ist nicht wesentlich, dass alle Vorwürfe nachgewiesen werden können, ein Verdacht genügt. Eine Studie, die 159 Kampagnen von Short Sellern untersucht hat, kommt zum Schluss, dass nur in 30 Prozent der Fälle bei den Zielunternehmen betrügerische Aktivitäten vorlagen. Das primäre Ziel bleibt, den Aktienkurs zum Absturz zu bringen.
Denn je grösser der Kurssturz, desto lukrativer die Spekulation. Ein Leerverkauf bezeichnet den Verkauf eines Wertpapiers, das sich der Short Seller (gegen Gebühr) ausgeliehen hat. Ein professioneller Leerverkäufer setzt alles daran, dass das Papier an Wert verlieren wird. Dann kann er es zu einem niedrigeren Kurs mit Gewinn zurückkaufen, um sie danach dem Eigentümer zu retournieren. Die Differenz zwischen dem Preis, zu dem das Wertpapier verkauft wurde, und dem ursprünglichen Kaufpreis ist sein Gewinn.
Auf welchen Basiswerten Short Seller ihre Wetten eingehen, bleibt oft verborgen. Sie wetten nicht nur auf die Preisentwicklung von Aktien, sondern auch auf Bonds oder Kreditderivate. Aber auch Put-Optionen oder andere Derivate mit Hebelwirkung können eingesetzt werden. Der klassische Leerverkauf gilt als risikoreiche Spielart. Im Fall eines unerwarteten Kursanstiegs besteht ein sehr grosses Verlustrisiko.
Short Selling: grenzwertig legal
Zudem bewegen sich die Spekulationen in einem juristischen Graubereich. «Leerverkaufsaktivitäten sind in der Schweiz zwar grundsätzlich zulässig. Die Regulierung auf dem Gebiet ist aber knapp gehalten», sagt Merens Cahannes, ein Rechtsanwalt und Spezialist auf dem Gebiet der Leerverkäufe. Im Unterschied zur EU und zu den USA gibt es in der Schweiz keine Offenlegungspflichten der Unternehmen.
Doch es gibt Einschränkungen. Verwenden Short Seller unzulässige Insider-Informationen, kann ein strafbares Verhalten vorliegen. Dabei ist selten ersichtlich, auf welche Weise die Leerverkäufer an diese privilegierten Informationen gekommen sind und was als solche zu gelten hat.
Auch «Bear Raids» seien eine illegale Praxis, sagt Cahannes. Damit sind abgesprochene Leerverkäufe gemeint, wobei gleichzeitig negative Gerüchte über das Unternehmen verbreitet werden. In den USA gilt das Verbreiten falscher Gerüchte als betrügerische Aktivität.
In der Schweiz ist die SIX Exchange Regulation (SER) für die Überwachung der Handelsaktivität zuständig. Die SER will sich nicht darüber äussern, ob sie nach dem Temenos-Kurs-Absturz eine Untersuchung eingeleitet hat. Auch ob je Sanktionen wegen Marktmanipulation oder eines unzulässigen Short Selling ausgesprochen wurde, verrät sie nicht.
Sie schreibt zwar, dass sie die Kursbildung überwache und Verdachtsmomenten systematisch nachgehe, so dass Manipulation aufgedeckt werden könne. Bei Verdacht auf Gesetzesverletzung werde die Finma oder die zuständige Strafverfolgungsbehörde informiert. Unklar ist, ob dieses Überwachungsregime wirklich funktioniert. «In der Schweiz sind mir keine Verurteilungen wegen unzulässiger Short-Aktivitäten bekannt», sagt Cahannes.
Temenos: ein ideales Ziel
Dass Hindenburg Temenos als Ziel ausgesucht hat, ist kein Zufall. Mit einer Marktkapitalisierung von jetzt unter 5 Milliarden Franken ist das Unternehmen nicht allzu gross. Kleinere eignen sich besser für Short-Kampagnen, sie gelten als weniger transparent und bekommen weniger Aufmerksamkeit, sowohl von der Öffentlichkeit als auch von den Aufsichtsbehörden. Zudem hat Temenos eine hohe Bewertung, was es einfacher macht, den Aktienkurs zum Absturz zu bringen.
Zudem galt die Verbuchungspraxis von Temenos schon vor der Hindenburg-Attacke als «sportlich». Die Fokussierung auf sogenannt adjustierte Zahlen und das Ausblenden wesentlicher Kosten würfen Fragen auf, sagt Holger Frisch, Kreditspezialist bei der ZKB. «Es wird ein Bild gezeichnet, das nicht der wirtschaftlichen Realität angemessen ist.» Hinzu kommen die grosszügige Vergütung des Managements und ambitionierte Ziele bei gleichzeitig bescheidenem Leistungsausweis. Das bietet Angriffsflächen.
Ob sich Temenos die von Hindenburg vorgebrachten Vorwürfe hat zuschulden kommen lassen, ist offen. «Von aussen ist schwer zu beurteilen, ob die Buchführung korrekt ist oder ob zum Beispiel Scheingeschäfte gemacht wurden», sagt Frisch. Temenos gehe bei Abschreibungen aggressiver vor als andere, man bewege sich aber im Rahmen des Zulässigen.
«Keine aggressive Buchführung»
Dabei habe Temenos in den vergangenen Jahren die internen Kontrollmechanismen verstärkt, sagt der Temenos-Präsident de Tersant. Dennoch werde eine gründliche Prüfung der Vorwürfe durch unabhängige Buchprüfer und Anwälte erfolgen. Die Ergebnisse lägen in wenigen Monaten vor. Danach werde man ausführlich zu den einzelnen Kritikpunkten Stellung nehmen.
Den schwerwiegendsten Vorwurf, die Firma lasse ihre Finanzzahlen besser aussehen, als sie seien, kontert de Tersant vehement: «Temenos hat keine Tradition der aggressiven Buchführung», sagt er. Dem interimistischen, umstrittenen Konzernchef Andreas Andreades spricht er jedenfalls das Vertrauen aus.
Andreades ist selbst ehemaliger VR-Präsident und war lange CEO von Temenos. Er sprang Anfang 2023 für den damals entlassenen CEO Max Chuard ein. Andreades soll im Amt bleiben, bis ein Nachfolger gefunden ist. Temenos war Mitte vergangenen Jahres fast so weit, einen neuen Chef zu ernennen, doch dieser sprang in letzter Minute ab. Ein neuer Suchprozess musste gestartet werden.
Wenn es Temenos gelänge, vor dem Vorliegen der Ergebnisse der externen Untersuchung das Vertrauen des Marktes zurückzugewinnen, würde dies überraschen. Ein Lernprozess scheint bei Temenos dennoch in Gang gekommen zu sein. «Es ist besser, sich Ziele zu setzen, die erreicht werden können», sagt de Tersant. Inzwischen habe man den Ansatz angepasst und arbeite mit realistischeren Zielen.
