Die Finanzmärkte haben die Orientierung wieder gefunden

«Der beste Ökonom, den ich kenne, sitzt im Inneren des Aktienmarktes.»
_{Stanley Druckenmiller, amerik. Investor (*1953)}

Erinnern Sie sich, wie Sie sich vor etwas mehr als einem Monat gefühlt haben, in der ersten Aprilhälfte, als die Aktienmärkte weltweit in einen Schockzustand fielen? Als US-Präsident Donald Trump am 2. April «reziproke» Importzölle gegen den Rest der Welt verhängt hatte und die Börsen von Panikwellen durchgeschüttelt wurden?

So haben wir damals die Situation beschrieben:

Der Mechanismus der Preisfindung versagt, wenn die Märkte mit einem Schock konfrontiert sind, der sie in einen Zustand extremer Ungewissheit versetzt (…) Sie reagieren mit einer Art Schutzmechanismus, indem sie in der Preisfindung pauschal eine erhöhte Risikoprämie einbauen (…) Schockzustände sind nie dauerhaft. Aber die Märkte benötigen mehrere Tage oder Wochen, um die Situation adäquat einzupreisen.

Genau das ist in der Zwischenzeit geschehen. Die Marktteilnehmer haben registriert, dass sich Trump seit dem 9. April, als er die «reziproken» Zölle gegen alle Länder ausser China für 90 Tage ausgesetzt hat, Schritt für Schritt von seinen Maximalforderungen entfernt hat. Das hat den Märkten erlaubt, die Situation wieder adäquat einzupreisen.

Der jüngsten Erholungsschub erhielten die Börsen in der abgelaufenen Woche, als China und die USA «substanzielle Fortschritte» aus ihrem Verhandlungswochenende in Genf meldeten.

Die Börsen haben sich mittlerweile vollständig vom Einbruch der ersten Aprilhälfte erholt.

Damit gilt an den Börsen derzeit die Basisthese, dass der Höhepunkt der Ungewissheit in Bezug auf die Zollpolitik der Trump-Regierung überschritten ist. Der Präsident hat in den Abgrund geblickt und ist zurückgewichen. Die vernünftigen Personen in seiner Entourage haben offenbar mit ihren Argumenten gewonnen.

«Es macht den Anschein, als ob sich die Märkte mit der Politik arrangiert hätten», schreibt der Marktbeobachter Alfons Cortés in seinem neusten Beitrag. «Nun dürften sie wirtschaftlichen Daten wieder mehr Platz einräumen.»

Wir versuchen im dieswöchigen «Big Picture», einen Orientierungsrahmen zu geben. Zudem befassen wir uns mit den Veränderungen in den Portfolios der amerikanischen Top-Investoren.

Seit der Wahl Trumps im vergangenen November stand in Bezug auf seine Zollpolitik eine zentrale Frage im Fokus: Dienen seine Importzölle bloss als Drohkulisse für Deals, oder sind sie Teil einer grösseren Strategie, mit dem Ziel einer Abschottung und Reindustrialisierung der amerikanischen Wirtschaft?

Mittlerweile ist die Frage aus Sicht der Märkte grösstenteils beantwortet: Die Zölle dienen als Drohkulisse. Damit bewegt sich Trump auf einem ähnlichen Pfad wie während seiner ersten Präsidentschaft, als er mit viel Pomp das Nordamerikanische Freihandelsabkommen – aus Nafta wurde USMCA – und mit China das «Phase One»-Abkommen verhandelte.

Selbstverständlich gilt: Das ist die gegenwärtige Basisthese. Die Aufhebung der «reziproken» Zölle gegen praktisch alle Länder gilt nur bis zum 9. Juli, und die in Genf beschlossene Entspannung mit Peking nur bis zum 12. August. Sollten bilaterale Verhandlungen ins Stocken geraten, ist wieder eine Eskalation möglich. Aber diesem Szenario messen die Märkte derzeit eine geringe Wahrscheinlichkeit zu. Sie haben sich mit der Politik arrangiert.

Wie sieht der gegenwärtige Orientierungsrahmen aus?

Anhaltspunkte bieten die ersten Ergebnisse aus bilateralen Verhandlungen, die Washington präsentiert hat: mit dem Vereinigten Königreich (UK) und mit der Volksrepublik China.

Aus Sicht der Finanzmärkte der wichtige Punkt dabei: Wenn sich China bezüglich Fentanyl kooperativ zeigt, besteht die Aussicht, dass die Trump-Regierung die damit verbundenen 20% Importzoll streicht. Woraus folgt: Trump wird künftig generell 10% Basiszoll auf Importen verlangen, egal ob Freund (UK) oder Rivale (China), und egal ob die bilaterale Handelsbilanz der USA einen Überschuss (UK) oder ein Defizit (China) zeigt.

Über die Logik dieser Strategie lässt sich diskutieren, aber das ist zumindest die Interpretation, die sich aus den bisherigen Verhandlungsresultaten mit UK und China ziehen lässt.

Die nächste Wegmarke wird nun sein, wenn die Trump-Regierung ein bilaterales Abkommen mit einem Land schliesst, das mit den USA freundlich verbunden ist, im Unterschied zu UK aber im bilateralen Güterhandel einen klaren Überschuss erzielt: Zu dieser Gruppe zählen beispielsweise Japan, Südkorea, Vietnam, Indien oder auch die Schweiz. Deutschland zählt ebenfalls dazu, aber in diesem Fall werden die Verhandlungen auf Ebene der EU geführt.

Eine erste derartige Vereinbarung, möglicherweise mit der Schweiz, dürfte nach aktuellem Kenntnisstand innerhalb der nächsten zwei bis drei Wochen vorliegen – was den Märkten die Gelegenheit geben wird, ihre Basisthese zu überprüfen: Werden auch freundlich gesinnte Handelspartner wie die Schweiz oder Japan, analog zu UK, mit 10% Basiszoll belegt? Oder wird doch ein höherer Zoll zur Anwendung kommen, um die bilaterale Handelsbilanz zu adressieren?

Ersterer Fall wäre für die Märkte eine Bestätigung ihrer Basisthese. Letzterer Fall, mit höheren, individuell angesetzten Zöllen, wäre eine negative Überraschung und würde neue Ungewissheit stiften.

Aber gehen wir vom Basisszenario aus: Die Trump-Regierung würde dann künftig gegen alle Handelspartner Importzölle von pauschal 10% erheben, ergänzt mit produktspezifischen Ausnahmen oder Zusatzzöllen wie zum Beispiel auf Elektroautos oder Solarpanels aus China. 10% Basisz0ll wären dann sozusagen die Eintrittsgebühr für alle Handelspartner, um am grössten Konsumentenmarkt der Welt teilnehmen zu dürfen.

Selbstverständlich: 10% Basiszoll sind nicht nichts. Damit würden die USA die Uhr ihrer Handelspolitik um 80 Jahre zurückdrehen; sie würden sich mit einer Zollmauer umgeben, die gemäss Daten des Yale Budget Lab letztmals im Jahr 1943 so hoch war.

Trotzdem: Das wäre keine negative Überraschung mehr, damit scheinen sich die Finanzmärkte arrangiert zu haben.

Jedes Unternehmen auf der Welt könnte dann kalkulieren, ob es sich lohnt, a) Produktion in die USA zu verlagern und dem Zoll zu entgehen, b) den Zoll an die Kunden in den USA zu überwälzen, oder c) den Zoll über die eigenen Gewinnmargen zu absorbieren.

Nun heisst es für die Börsen also Vorwärtstasten und auf den nächsten Handelsdeal warten. Wird dann die These von generell 10% Basiszoll bestätigt, steht einer weiteren Erholung wenig im Weg, denn die ökonomischen Daten haben in der vergangenen Woche für etwas Entspannung gesorgt.

Es war für die Märkte das Horrorszenario: Die extreme Zollpolitik der Trump-Regierung verunsichert Konsumenten und Unternehmen dermassen, dass sie ihre Ausgaben drosseln, Investitionsentscheide verschieben – und die wichtigste Volkswirtschaft der Welt in eine Rezession stürzen. Gleichzeitig erhöhen die Zölle die Preise und heizen die Inflation an, was es der US-Notenbank erschwert, die Zinsen beherzt zu senken.

Der Begriff «Stagflation» – hohe Inflation bei stagnierender Konjunktur – wurde im April auf Google in den USA zehnmal häufiger gesucht als noch zu Beginn des Jahres:

Seither hat sich die Lage signifikant entschärft. Die in der abgelaufenen Woche publizierten Daten zur Konsumenten- und Produzentenpreisinflation (Consumer Price Index, CPI bzw. Producer Price Index, PPI) für den Monat April fielen durchwegs besser aus als erwartet. Die wöchentlichen Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung sind mit 229’000 stabil geblieben, die Detailhandelsverkäufe für den Monat April bewegten sich im Rahmen der Erwartungen.

Inflation tiefer als erwartet, Konjunktur zumindest nicht signifikant schlechter als erwartet: Das Szenario Stagflation rückt in den Hintergrund. Das mögen die Märkte.

Der GDPNow-Echtzeitindikator der Distriktnotenbank Atlanta indiziert für das zweite Quartal ein Wirtschaftswachstum von 2,5%, die Banken senken reihenweise die Wahrscheinlichkeit, mit der sie eine Rezession erwarten. Auch die monatliche Fondsmanagerumfrage von Bank of America bestätigt den Stimmungsumschwung in den Erwartungen.

Regelmässige Leserinnen und Leser dieser Zeilen wissen, dass wir auf Konjunkturprognosen verzichten und uns lieber an das Diktum der Investorenlegende Stan Druckenmiller halten, wonach der beste Ökonom im Inneren des Aktienmarktes sitzt. Und dieser bestätigt das Bild: Aktien aus dem zyklischen Konsumsektor des S&P 500 (Consumer Discretionary) haben seit Ende April besser abgeschnitten als ihre defensiven Pendants (Consumer Staples).

Auch die konjunktursensitive Transport- bzw. Trucking-Branche konnte sich in der vergangenen Woche an den Börsen etwas erholen:

Heisst das, die Gefahr einer Rezession ist gebannt? Nein. Heisst das, die Gefahr eines neuerlichen Inflationsschubs ist gebannt? Ebenfalls nein.

Aber wie Cortés geschrieben hat: «Nun dürften die Märkte den wirtschaftlichen Daten wieder mehr Platz einräumen.» Und auf Basis dieser Daten signalisieren sie momentan, dass die Stagflationsrisiken abgenommen haben.

So far, so good.

Auf diesem Pfad können die Märkte ihre Erholung fortsetzen.

In der Investmentbranche lässt man sich nicht gern in die Karten blicken. Mit umso mehr Spannung werden jeweils die Unterlagen erwartet, die professionelle Anleger einmal pro Quartal zu ihren Positionen am amerikanischen Aktienmarkt gegenüber der Börsenaufsicht SEC offenlegen müssen.

Gestern Abend nach Börsenschluss in New York war es wieder soweit. Anhand der sogenannten 13F-Filings lässt sich ein rarer Einblick ins Portfolio von Top-Investoren wie Warren Buffett, Stan Druckenmiller, Seth Klarman und anderen Ikonen erhaschen.

Wir zeigen Ihnen nachfolgend, bei welchen Aktien die Grossen der Branche ihre Positionen aufgestockt und wo sie ihr Engagement reduziert haben. Dazu aber vorweg: Es handelt sich dabei um die Transaktionen im ersten Quartal bis zum 31. März. Wo die Profis in den Panikwochen im April zugekauft und was sie seither in ihrem Portfolio verändert haben, geht aus den Filings nicht hervor.

In den Tabellen werden jeweils die wertmässig fünf grössten Kauf- und Verkaufstransaktionen gezeigt.

Berkshire Hathaway, die Beteiligungsgesellschaft von Buffett, fällt primär mit Verkäufen im Bankensektor auf. Basierend auf den Durchschnittskursen im ersten Quartal hat Berkshire Aktien von Bank of America im Wert von rund 2 Mrd. $ veräussert. Vollständig abgestossen hat Berkshire zudem die Positionen in Citigroup im Wert von rund 1 Mrd. $ sowie in Nu Holdings (403 Mio. $), dem Mutterhaus der brasilianischen Nubank.

Die grössten Zukäufe von Buffett: Berkshire hat die Beteiligung am Wein-, Bier- und Spirituosenkonzern Constellation Brands um knapp 1,2 Mrd. $ aufgestockt und damit mehr als verdoppelt. Ebenfalls verdoppelt hat Berkshire die Beteiligung an Pool Corporation, einem Anbieter von Dienstleistungen für Swimmingpools in den USA. Pool gilt als Perle unter den Qualitätsunternehmen in den USA mit «Compounder»-Eigenschaften.

Ein Rätsel ist allerdings noch ungelöst: Berkshire Hathaway hat von der SEC eine Ausnahmeregelung erhalten, um eine oder mehrere Käufe noch nicht offenlegen zu müssen. Damit können Buffett und sein Team neue Positionen kaufen, ohne zu früh Trittbrettfahrer anzulocken.

Per Ende März waren die fünf grössten Positionen im Aktienportfolio von Berkshire Hathaway:

David Tepper fällt im ersten Quartal primär mit einer grossen Wette auf: Er hat für gut 2,5 Mrd. $ Put-Optionen auf den SPDR S&P 500 Fossil Fuel Reserves Free ETF (Tickersymbol SPYX) gekauft. Der ETF fasst alle Unternehmen aus dem S&P 500 zusammen, die keine Aktivitäten in Bereichen wie Erdöl, Erdgas oder Kohle besitzen.

Wir können nur spekulieren, aber indem er Put-Optionen auf diesen ETF kauft, geht Tepper davon aus, dass dieses Segment des S&P 500 schlechter performen wird als der fossile Energiesektor.

Ebenfalls sinkende Kurse erwartete Tepper im ersten Quartal bei Apple; er hat Put-Optionen im Wert von rund 280 Mio. $ erworben. Gekauft hat Tepper dagegen Uber Technologies und Deutsche Bank.

Die grössten Positionen auf der Verkaufsliste von David Tepper waren der chinesische E-Commerce-Konzern Alibaba, der Chiphersteller Advanced Micro Devices sowie Microsoft. Auch das Engagement in der chinesischen PDD Holdings hat Tepper abgebaut. Alibaba und PDD gehören allerdings nach wie vor zu Teppers grössten Positionen

Per Ende März waren die fünf grössten Positionen im Aktienportfolio von Appaloosa Management:

Druckenmiller hat im ersten Quartal unter anderem seinen Anteil am Generikahersteller Teva Pharmaceutical, an der taiwanischen Chipschmiede TSMC sowie an DocuSign aufgestockt.

Zu den grössten Verkäufen von Druckenmiller zählten Seagate Technology, Skechers und SLM Corp. Wie dem 13F-Filing zu entnehmen ist, hat Druckenmiller übrigens auch seine Bestände an US-Aktienzertifikaten (American Depositary Shares, ADS) des Schweizer Telecomkonzerns Sunrise Communication vollständig abgestossen. Druckenmiller hatte diese im vergangenen November erhalten, als Sunrise vom US-Mutterhaus Liberty Global abgespalten wurde.

Per Ende März waren die fünf grössten Positionen im Aktienportfolio von Duquesne Family Office:

Der wortkarge Value-Investor aus Boston, Seth Klarman, hat im ersten Quartal Aktien des Bankensoftware-Herstellers Fidelity National Information Services (FIS) gekauft. Weitere Käufe betrafen unter anderem Elevance Health und Alphabet. FIS ist eine neue Position für Klarman; mit einem geschätzten Kaufwert von 261 Mio. $ hat sie es gleich unter die Top Fünf in seinem Portfolio geschafft.

Die grössten Verkäufe von Klarman waren Liberty Global, Willis Towers Watson und Sunrise Communication. Gemäss dem 13F-Filing hat Klarman, genau wie Stan Druckenmiller, seinen Anteil in den ADS von Sunrise vollständig verkauft. Die Position war gross: Mit 2’335’263 ADS entsprach sie rund 2,4% Anteil an Sunrise. Die an der Schweizer Börse kotierten Aktien von Sunrise – diese entsprechen knapp 7,32% des Kapitals – scheint Klarman aber behalten zu haben. Bis anhin ist bei der SIX Exchange Regulation noch keine Pflichtmeldung eingegangen, wonach Baupost ihren Aktienanteil an Sunrise unter die meldepflichtige Schwelle von 5% gesenkt hätte.

Per Ende März waren die fünf grössten Positionen im Aktienportfolio von Baupost Group:

Bill Ackman fällt vor allem mit einer sehr grossen neuen Wette auf: Der Hedge-Fund-Manager hat eine neue Position im Wert von mehr als 2 Mrd. $ im Taxidienst Uber Technologies gekauft. Die Titel machen per Ende März fast 18% des Portfolios von Pershing Square aus.

Vollständig abgestossen hat Ackman dagegen seine Beteiligung in Nike im Wert von mehr als 1,3 Mrd. $.

Per Ende März waren die fünf grössten Positionen im Aktienportfolio von Pershing Square Capital Management:

Michael Burry, der mit seinen Wetten gegen den US-Immobilienmarkt im Vorfeld der Finanzkrise von 2008 berühmt wurde, hat sich im ersten Quartal voll und ganz für eine Eskalation des Konfliktes zwischen den USA und China positioniert: Er hat Put-Optionen auf Nvidia, Alibaba, PDD, JD.com und Trip.com gekauft. Zudem hat Burry seine bisherigen Positionen in den chinesischen Tech-Konzernen Alibaba, Baidu, JD.com und PDD liquidiert.