Der Software-Ausverkauf (Teil eins)

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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.

Guten Morgen. An einem Tag wie gestern, als die Aktienkurse, angeführt vom Technologiesektor, abverkauft wurden, fanden wir es ungewöhnlich, dass auch Gold, der paradigmatisch defensive Vermögenswert, um mehr als 3 Prozent fiel. Eine verspätete Reaktion auf den besser als erwarteten Arbeitsmarktbericht am Mittwoch? Schwächere Nachfrage aus China? Oder ist Gold einfach zu einem spekulativen Vermögenswert geworden?

Ein Programmhinweis: Unhedged wird am Montag wegen des Presidents‘ Day ausfallen. Wir werden am Dienstag wieder in Ihren Posteingängen sein. Schicken Sie uns eine E-Mail: [email protected].

Der Software-Ausverkauf (Teil eins)

Die größte Geschichte an den Aktienmärkten in den letzten 15 oder 20 Jahren war „Software frisst die Welt“ – wobei „Software“ im weitesten Sinne verwendet wird und nicht nur wörtliche Softwareanbieter wie Microsoft umfasst, sondern auch Internetdienstleistungsunternehmen wie Google, Meta, Amazon Web Services sowie softwareintensive Hardwareunternehmen wie Apple und Nvidia. Ich halte es für möglich, dass die größte Marktstory in den nächsten 15 oder 20 Jahren darin bestehen wird, dass „Software sich selbst frisst“ – zunehmend autonome KI-Maschinen, die nicht nur alte Softwareunternehmen, sondern auch die kognitive Komponente aller möglichen Branchen verdrängen.

Dies ist keine Vorhersage; Ich weiß nicht genug über KI, um die Kristallkugel hervorzurollen. Aber was ich gelesen und beobachtet habe, lässt mich vermuten, dass der jüngste Ausverkauf im Softwaresektor der Vorreiter für etwas Großes sein könnte. Hier ist ein Diagramm des Software- und Dienstleistungs-Subindex des S&P 500. Er ist seit Ende Oktober um 27 Prozent gesunken:

Natürlich erfasst dieser Subindex nicht alles, was vor sich geht – um Himmels willen kam gestern bei den Speditionen KI-Panik auf. Aber es ist ein guter Mikrokosmos für den Anfang. Und eine gute, wenn auch letztendlich unzureichende Frage lautet zunächst einmal: Ist der Ausverkauf übertrieben? Gibt es eine Kaufgelegenheit bei Software?

Nachfolgend finden Sie die Bewertungsprämie des Teilsektors Software und Dienstleistungen gegenüber dem gesamten S&P 500, basierend auf dem Kurs-Gewinn-Verhältnis der beiden. Software wird erst zum zweiten Mal in 30 Jahren mit einem Rabatt verkauft:

Das ist eine relative Bewertung. Die absolute Bewertung ist nicht so attraktiv. Der Sektor wird derzeit mit etwas mehr als dem 22-fachen des erwarteten Gewinns gehandelt. Von 2008 bis 2016 lag er kontinuierlich darunter:

Natürlich können weder die relative noch die absolute Bewertung allein etwas darüber sagen, ob der Ausverkauf übertrieben ist. Dazu muss man etwas darüber wissen, was den Verkauf antreibt.

Es ist daher wichtig zu erkennen, dass wir es nicht mit einem Ausverkauf zu tun haben, sondern mit zwei möglicherweise überlappenden Ausverkäufen. Der erste Ausverkauf begann am 28. Oktober letzten Jahres, als es (wie Unhedged ausführlich dargelegt hat) zu einem massiven Wandel in der Marktführerschaft kam, auf Kosten von Technologie- und Wachstumsaktien im Allgemeinen. Die zweite begann am 28. Januar, als der Gewinnbericht von Microsoft erschien und (aus Gründen, die mir nicht ganz klar sind) die Anleger schwer enttäuschte.

Die Gewinne von Microsoft könnten lediglich ein Katalysator für eine Veränderung gewesen sein, die auf die eine oder andere Weise eintreten würde. Aber es ist immer noch besonders wichtig, da es die Hälfte des Software-Subindex ausmacht und der Rückgang um 26 Prozent seit Oktober die Hälfte des Rückgangs des Subindex ausmacht.

Wir können erkennen, dass es sich bei den beiden Ausverkäufen um getrennte Ausverkäufe handelt, da sich die verschiedenen Softwareaktien in den beiden Zeiträumen sehr unterschiedlich entwickelt haben. Hier ist die Preisrendite der einzelnen Subindexbestandteile:

Einige Aktien entwickelten sich von Ende Oktober bis Ende Januar recht gut, mussten diesen Monat jedoch einen Rückschlag hinnehmen. Dazu gehören Epam, das Software-Engineering-Dienstleistungen und Produktdesign anbietet, und Cognizant, ein Berater und Outsourcer für Informationstechnologie. Andere wurden in der ersten Halbzeit niedergeschlagen, kamen aber in der zweiten relativ glimpflich davon. Dazu gehört Oracle, ein Unternehmenssoftwarekonzern und angehender Cloud-Hyperscaler. Mittlerweile sind Intuit (Finanz- und Steuersoftware), Tyler (Software für den öffentlichen Sektor), Gartner (Technologieforschung und -beratung) und AppLovin (Werbung und Analyse für mobile Apps) auf dem Vormarsch.

Es ist erwähnenswert, dass bei dieser letzten Gruppe von zweifachen Verlierern zwischen Mitte 2022 und Anfang 2025 alle sehr heftige Höhenflüge erlebten und sich bereits im Rückgang befanden, als der schlechte Wind über die Software hereinbrach. Ein Teil des Ausverkaufs ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass viele Mitglieder der Gruppe weit über sich selbst hinausgingen. In dieser Grafik ist AppLovin nicht enthalten, da der Anstieg dieses Unternehmens so extrem war, dass die Gewinne der anderen Aktien unleserlich wären:

Das Strategieteam von Scott Chronert bei Citigroup macht hierzu eine nützliche Beobachtung. Die Softwaremargen waren in letzter Zeit sehr stark gewachsen und die Beständigkeit dieser Margen bis zum Finanzhorizont wurde in den Aktien eingepreist. Das würde nie von Dauer sein. Chronerts Diagramm:

Alle diese Kommentare beziehen sich eher auf den Kontext als auf eine direkte Auseinandersetzung mit der großen, schwierigen Frage. Die Frage ist, ob KI-Maschinen alte Softwareunternehmen überflüssig machen oder ihnen zumindest eine intensive neue Form des Wettbewerbs bieten können. Mehr dazu nächste Woche.

Eine gute Lektüre

Greenspan und Warsh und Produktivität.

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